海通国际-华立科技-301011-游戏游艺设备龙头，23年关注动漫IP衍生产品业务复苏-230306

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　　公司主要从事游戏游艺设备设计、研发、生产、销售和运营，形成完整产业链布局，已建立一支经验丰富的国际化管理团队，以董事长苏本立为核心的部分国际化管理团队成员从事游戏游艺产业超过30年，公司董事OtaToshihiro、研发总监AoshimaMitsuo均来自于日本，同时拥有鈊象电子（截至22年三季报持股2.9%）等优质战略股东。

　　线下游乐业态受疫情影响严重，整体经营有望逐步恢复。2022年前三季度，公司总营收4.6亿元（+18.7%），疫情下公司游戏游艺设备销售和动漫IP衍生产品业务收入仍呈现较高同比增长；归母净利1943万元（同比-57.4%），扣非归母净利2150万元（同比-49.7%），主要系受疫情影响自营游乐场业务毛利率大幅下滑，及公司加大研发投入、营销及汇率波动等因素影响导致费用同比增长显著；经营活动现金流净额3304万元（+806.5%）。公司预计2022年归母净亏损7500万元-5000万元，扣非归母净亏损7000万元-4500万元。主要受疫情影响日常经营及公司资产组减值影响。游戏游艺设备业务为第一大主营，海外销售实现较快提升。2022年前三季度，公司游戏游艺设备收入2.1亿元（+24.2%），毛利率29.8%（-2.6pct），收入和毛利占比分别为45.7%和53.6%，主要受益于海外（欧美市场）恢复，2022年上半年公司海外游戏游艺设备收入4963万元（+468.5%），新推出产品《狂野飙车9竞速传奇》系列深受海外消费者喜爱，而国内游戏游艺设备收入受疫情影响较21年同期仍小幅下滑。公司重视发展前瞻性技术和储备优质IP资源，每年基本保持推出5-10款新的游戏游艺设备。

　　动漫IP衍生产品业务具备高成长性。2022年前三季度，公司动漫IP衍生产品收入1.3亿元（+12.7%），毛利率38%（-0.3pct），收入和毛利占比分别为27.5%和41.1%。2022年前三季度，受疫情影响公司动漫卡通设备开机率低于21年同期，《宝可梦》和《奥特曼融合激战》单品坪效下滑；收入增量主要是《奥特曼系列变身大决战》相纸销售收入提升，及22年推出IP新品《我的世界》带来，截至22年三季度，《我的世界》设备投放超过500台，22年全年铺设量约在500-800台。22Q3单季，卡片单机位坪效排行《宝可梦》第一、《我的世界》第二、《奥特曼融合激战》第三。未来公司会加大国潮IP产品研发及持续保持国际IP产品接洽，做好相应储备。我们认为，依靠设备直销渠道优势和优质IP资源优势，公司动漫IP衍生产品业务具有一定壁垒。

　　自营游乐场业务受疫情影响毛利承压。2022年前三季度：1）公司游乐场运营业务收入7896万元（+7.3%），主要系较21年同期新增游乐场所致；毛利率-9%，游乐场经营主要成本基本固定，受疫情影响毛利率出现明显下滑。截至22年三季度，公司自营游乐场13个（集中在广东地区）。2）公司设备合作运营收入1889万元（-23.5%），毛利率51.5%（+15.5pct）。

　　盈利预测与估值。我们对收入假设：1）游戏游艺设备：2022Q4单季受疫情及防控管控放开初期感染率提升影响，2022年我们预计公司游戏游艺设备同比小幅下滑5%，2023-2024年，我们认为公司国内游戏游艺设备业务稳步增长，海外关注东南亚、中东市场恢复进度，预计2023-2024年公司游戏游艺设备收入同比增速分别为15%和10%，整体公司2022-2024年游戏游艺设备收入分别为2.9亿元、3.3亿元和3.6亿元。2）动漫IP衍生产品：我们预计2022-2024年公司动漫IP卡通设备铺设分别为12800个机位、16100个机位和19900个机位，其中《我的世界》一台机器相当于4个机位，平均单机位收入分别为1.34万元、1.94万元和2.37万元，则2022-2024年公司动漫IP衍生产品收入分别为1.7亿元、3.1亿元和4.7亿元，同比变化分别为-1.7%、+81.9%和+50.6%。3）游乐场运营：我们假设公司2022-2024年新增自营游乐场分别为0个、2个和1个，游乐场单台机器坪效分别为3.5万元、4.3万元和5万元，则2022-2024年公司游乐场运营收入分别为8850万元、1.2亿元和1.6亿元，同比变化分别为-11.3%、+37.2%和+30.4%。4）设备合作运营：我们假设公司2022-2024年设备合作运营收入同比变化分别为-25%、+30%、+20%，则设备合作运营收入分别为2321万元、3017万元和3621万元。

　　整体我们预计公司2022-2024年总营收分别为6.0亿元、8.2亿元和10.5亿元，同比分别-4.9%、+37.5%和+28.6%；归母净利分别为-8145万元、7124万元和1.4亿元，同比分别-255%、+187.5%和+89.9%，对应全面摊薄EPS分别为-0.72元、0.63元和1.2元。参考可比公司2023年60倍PE估值，考虑到公司为细分营销赛道龙头，我们给予公司2023年55倍PE估值（上调22%），对应目标价34.65元/股（下调39%），维持“优于大市”评级。

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